寻找下一次金融危机

据说基辛格博士曾问周恩来总理如何评价法国大革命的影响，周总理表示“现在回答这个问题还为时过早”。2008年国际金融危机爆发至今已经十年，按照之前的标准，危机过去的时间太短，影响还没有充分体现，应对措施的有效性危机无法结束。

尽管如此，我们仍然要尝试分析和评估这场危机，尤其是危机的原因。这是关于如何发现和避免下一次危机下一次金融危机，以及当它到来时如何有效应对。

由于经济学不能像自然科学那样进行受控实验，每一个重大的经济事件实际上都丰富了我们对相关问题的认识。这场危机确实让我们对经济理论和政策实践有了更好、更深入的认识。甚至可以说，危机对经济学的贡献与危机的严重程度成正比，正如 1929-1933 年的大萧条促进了宏观经济理论的发展和宏观经济调控的实践一样。

这场危机的第一个重大贡献是让我们认识到美国经济学家海曼·明斯基提出的“金融不稳定假说”是分析金融危机的最佳框架。

1970年代以后，随着金融危机的不断出现，对金融危机的研究开始逐渐增多。然而，大多数研究仅限于不同类型的金融危机，缺乏对金融危机的整体框架研究。这些研究往往只能揭示危机的一个方面或最直接的原因，只能解释一些危机，也不能解释为什么金融危机会一次又一次地发生。

明斯基 1986 年的著作《稳定不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy）提出，金融体系本质上是不稳定的，容易出现动荡和金融危机。私营信贷创造机构，特别是商业银行和其他放贷机构的固有性质，使其经历周期性的危机和破产浪潮，金融中介的困境蔓延到经济的各个方面，引发金融市场和宏观经济的动荡和危机。

这种金融市场动荡的出发点一般是正面的外部冲击，比如技术进步、金融创新等，只要冲击足够大，就能在一个或多个重要经济领域提供巨大的投资价值。一旦市场主体发现了这个投资机会，就会蜂拥而至，泡沫的成分就会开始显现。随着投机活动愈演愈烈，投资理性逐渐消失，资金短缺通过金融机构融资解决。当市场进入过度投机阶段，人们对未来的担忧也逐渐增加，如果信贷跟不上，这种担忧就会发展为普遍的金融恐慌，进而引发市场崩盘和金融危机。著名金融史学家查尔斯·金德尔伯格在他的《金融危机史》中应用了这一假设，发现它对历史上的重大金融危机（尤其是资产价格急剧变化引起的危机）非常有利。解释力。

十年前爆发的国际金融危机也不例外。21世纪初，全球经济高增长、低通胀的宏观环境和扩张性货币政策形成利好冲击，美国房地产市场价格大幅上涨。放松管制和监管滞后为金融创新的扩散创造了条件，房地产次级贷款市场及其衍生品的快速发展导致房价上涨和泡沫。当货币政策和宏观经济基本面发生逆转时，房价开始下跌，金融体系的脆弱性开始显现，投资者逐渐失去信心，市场预期急剧下行。一些金融机构的破产导致恐慌蔓延，金融危机随即爆发。.

明斯基还提出，由于代际遗忘、竞争压力和市场主体非理性的存在，金融危机的爆发具有周期性和必然性。难怪他的理论长期不被接受，因为他的观点显然不符合主流经济学中理性人的基本假设。然而，近年来行为经济学的发展，让越来越多的人承认明斯基是对的。如果今天的金融从业者不知道什么是“明斯基时刻”，他们都不好意思跟别人打招呼。

当然，即使是危机也没有想象的那么可怕。国际金融危机的第二大贡献是通过极其宽松的货币政策应对危机。它验证了美国大萧条和日本 1990 年代房地产泡沫破灭 20 年后的教训，并为如何有效应对未来提供了指导。危机树立了榜样。

1930年代的美国大萧条是一场史无前例的资本主义社会危机，不仅严重损害了当时的美国经济和世界经济，也对当时的主流经济理论提出了严峻挑战。经济学家一直在研究危机发生的原因以及如何避免和应对危机。在很长一段时间内，凯恩斯的有效需求理论占了上风。他认为，危机是由有效需求不足引起的，解决办法是政府积极创造需求，弥补私营部门需求不足。主要的政策工具是财政政策。

弗里德曼对美国货币历史的研究发现，大萧条的起因是货币当局采取了过度紧缩的货币政策。由于资产价格下跌和经济衰退，货币存量已大幅下降，而美联储并未采取积极措施来扭转这一局面。尽管名义利率降低了，但由于通货紧缩，实际利率仍然居高不下，这是演变成大萧条的危机加深的根本原因。这意味着应对危机的有效方法是采取足够扩张的货币政策。

1990年代，日本经济泡沫破灭，陷入迷失的20年。尽管日本政府采取了极度扩张性的财政政策，但经济始终没有好转，最顽固的问题是通货紧缩。保罗克鲁格曼和本伯南克等经济学家在这项研究后都提出，日本应该采取超宽松的货币政策，即使是负利率，甚至是从直升机上扔钱，也必须让资产价格和商品价格上涨上去，走出通货紧缩和经济衰退的恶性循环。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·卢卡斯也断言，理论上，货币政策足以解决经济可能陷入大萧条的问题。

然而，直到2008年国际金融危机爆发，这些人的判断才得到验证。研究大萧条和日本通货紧缩的专家伯南克是当时的美联储主席。他不仅将联邦基金利率降至历史最低水平，还通过直接购买美国国债和“两房”债券等量化宽松措施向市场注入无限流动性。因为他的性取向，危机很快见底，他自己也因此赢得了“直升机奔”的绰号。美国经济虽然也经历了一定程度的衰退，但远没有大萧条时期那么严重，之后量化宽松的退出也平安无事。十年后，美国失业率降至 20 年来的最低点，衡量美国房价的 Case-Shiller 指数比危机前的峰值高出 8%。事实证明，弗里德曼、卢卡斯等人是对的。

然而，过度依赖货币政策又产生了一个新问题，即道德风险。事实上下一次金融危机，在格林斯潘执掌美联储市场时，每当美国金融体系面临危机风险时，他都会采取宽松的货币政策来应对，比如1987年的股市崩盘、朗- 1998年的Term Capital Management，以及2001年的互联网危机。泡沫破裂、9/11恐怖袭击和美国经济衰退被金融界称为“格林斯潘看跌期权”。结果，鼓励了金融投机和冒险，导致了更大的危机。

2008 年国际金融危机阻止了大萧条的重演，因为采取了史无前例的救援措施。但也正因为如此，对危机的反思没有上次那么深刻。在不到十年的时间里，现任特朗普政府正准备废除危机后的《多德-弗兰克法案》，该法案旨在加强金融监管、减少投机活动并更好地保护消费者。一旦发生这种情况，下一次危机爆发可能只是时间问题。

至于危机何时来袭，就看人们是否忘记了最后一场。金融危机的结构类似，但细节每次都不同。也许人们并没有忘记，而是因为这些不同的细节，比如不同的金融产品、金融工具和监管体系，让人觉得“这次不一样了”。当有人警告日本经济处于泡沫中时，日本人说“日本和其他国家不一样”；当经历过互联网泡沫的人警告美国次贷衍生品泛滥时，华尔街的一些人也表示，房地产与互联网不一样。但实际上每场危机都是一样的。

下一场危机的起点一定是正面的外部冲击，让一个或几个重要部门出现风投界孜孜以求的“风口”。大量的投资进来了。当然，利润前景巨大的投资并不一定会导致金融危机。关键是投资是否得到金融杠杆上升的支持。如果杠杆上升是通过传统或创新金融工具实现的，而政府监管跟不上，那么当资产价格达到泡沫水平时，杠杆率越高，交易规模越大，交易关系越复杂。泡沫破灭后，危机在所难免。（作者为中国发展研究基金会副秘书长，